立法，还是我国相关的法律规范，均 将 “不以成交为目的”作为虚假申报的主观目的。例如，《认定指引 ( 试行) 》 第 40 条就明确规定虚假申报需以 “行为人不以成交为目的”; 《证券法》、 “两高” 《操纵证券、期货市场刑事适用解释》、《刑法修正案 ( 十一) 》亦规定虚假申报操纵须具备 “不以成交为目的”的主观目的。事实上，“不以成交为目的” 是反映虚假申报操纵违法性的重要标准，也是行政执法与刑事司法实践中区分正常的程序化交易和虚假申报操纵的具体标准。例如，在全球首例高频交易刑事定罪案中，美国联邦第七巡回法院就以客观事实来认定被 告 人 具 备 “不以成交为目的” 这 一 主 观 目 的，进而认定其构成幌骗罪。因 而，在认定虚假申报操纵时，必须要证明行为人主观上具备 “不以成交为目的” 的主观目的。既往，我国行政执法实践一般是根据行为人报撤单的客观行为来推定其主观上是否具有不成交的目的。在证券立法严格的英美等国家，面 对 智 能 化、信息化的操纵手段，执法和司法实践中也是通过对客观的 “外化行为”予以类型化并进行推论，这样就绕开了对主观方面的证明。因此，将犯罪构成主观方面的证明内容转化为实践中具有客观性的证据事实，具有重要的司法价值。 但是，在关于虚假申报行为 “不以成交为目的”的主观目的的判定方面，高频交易对虚假申报操纵的认定逻辑带来了挑战。高频交易下的操纵犯罪具有智能化与隐蔽化等诸多特征，其本源上就是通过拆单和频繁报撤单的方式来降低交易成本。 高频交易由计算机程序自动按事先设定的条件进行，其频繁报撤单行为主要源于算法交易内在跟量跟价的追踪逻辑，并非申报时没有成交意愿。而且，高频交易源于欧美市场，其交易策略是依据欧美市场逐笔行情而设置的，报单时间较之于我国沪深交易所三秒提供一次的行情设置时间大大缩短，因而，在算法程序设置的更短时间内高频交易行为人能够进行多次报撤单。故而，在某种程度上说，频繁报撤单是程序化算法交易的伴生现象，不宜简单仅以报撤单的外观行为来简单判定交易主体是否存在虚假申报操纵行为。最高人民检察院联合证监会于 2020 年 11 月 6 日公布的 6 起证券犯罪典型案例之 “唐某博等人操纵证券市场案” 的典型意义部分明确指出，司法实践中要着重审查行为人的主观目的、是否进行反向交易、相关交易数据、申报撤单之间的关联性等情况，综合判断行为性质，要准确把握虚假申报操纵行为和合法的报撤单交易行为的界限。因此，在算法交易的环境下，用 “频繁报撤单” 作为 “不以成交为目的” 虚假申报操纵的司法认定标准，尚不能完全准确认定行为人的主观目的。 总之，虚假申报操纵具有智能化、隐蔽化等特征，在刑事司法实践中不能简单的以频繁申报和撤单行为来判定 “不以成交为目的”的主观目的，需要综合考虑相关的客观要素。而如何择定能够表明行为人主观目的的客观要素，关乎合理区分相关行为到底是属于正常的高频交易还是滥用高频交易进行的市场操纵行为，这是司法实践中需着力解决的重要问题。 三、虚假申报操纵刑事司法认定的路径优化 鉴于虚假申报操纵犯罪的司法认定存在定性差异化、入罪标准复杂化、主观目的认定客观化等现实挑战，我们应当进一步对现行刑事司法认定规则进行适当的明确和调试，以促进资本市场虚假申报操纵犯罪的有效治理。 （一) 科学界定证券市场操纵犯罪的本质内涵 如上所述，《刑法修正案 ( 十一) 》 通过之前的 《刑法》 第 182 条所体现出来的操纵行为的本质内涵较为狭窄，无论是将其限定为价量操纵，还是欺诈操纵，已经严重不符合打击新型证券操纵行为的现实需要，进而导致司法实践中过度依赖该条兜底条款的适用。 但是，兜底条款的适用也必须遵守同质解释的原则，如果过度扩张适用兜底条款将会导致刑罚处罚范围模糊，有损罪刑法定原则，也不利于刑罚实现其威慑性和强化公众规范意识的目的。要走出 这 一 困 境，唯有对操纵证券市场的行为本质进行重塑，并且进一步充实兜底条款的内容。近年来，随着新型操纵行为的发生，一种有力的观点认为，证券操纵的本质应当是 “滥用优势”。 基于证券操纵犯罪的本质和证券操纵犯罪治理的现实需要，笔者赞同将证券操纵的本质界定为 “滥用优势”，即行为人通过滥用市场优势 ( 不仅包括资本，还包括信息、技术等) 实现对证券市场的控制。 第一，证券操纵犯罪的实质。1997 年刑法之所以增设 “操纵证券交易价格罪”，强调的就是行为人对证券市场价格机制的破坏。2006 年，经过 《中华人民共和国刑法修正案 ( 六) 》的修改，该罪罪名确定为 “操纵证券、期货市场罪”，目的是规制价格操纵之外的其他操纵行为。操纵证券、期货市场行为不利于市场资源的优化配置，违反了资本市场的 “公平、公开、公正”原则，损害了投资者的合法权益。而操纵行为之所以能够影响证券市场，其本质在于操纵行为人相较之于其他交易者拥有相关的市场优势，不仅包括传统的资金优势、持股优势等，部分交易者利用人工智能技术还将具有速度优势、智能优势等。虽然各个国家和地区关于操纵证券市场的立法规定不同，但总体来看均是要求证券市场操纵的行为人能够对证券市场产生控制或影响。而要实现此控制或影响之目的，行为人就必须具有相应的市场优势，借助于此优势直接影响证券交易价量或者是通过影响其他投资者的投资决策来影响证券交易价量，进而操纵证券市场。一言以蔽之，证券市场操纵者对证券价量的控制以其具备相应的市场优势为前提，因滥用市场优势地位而妨害市场自由竞争机 制。因 而，将证券操纵犯罪的本质界定为证券市场“滥用优势”更能合理界定操纵行为的本质特征。 第二，资本市场融通变革下系统性风险的事前防范。在资本市场融通趋势下，市场操纵行为的风险不再局限于微观的投资者利益，市场操纵的价格波动风险呈现出系统性演变，延展至宏观领域威胁金融市场的系统性安全，2015 年中国股市的 “股灾” 就是明证。针对资本市场融通趋势下市场操纵风险的系统性演变，事前的防范更为关键和有效。因而，市场操纵本质认知应从关注操纵结果的价量控制以及操纵行为的诈欺，转向关注操纵的实施条件。而将市场操纵的本质界定为滥用市场优势地位，可以将证券市场的风险关注提前至操纵实施条件，更有助于设置事前主动的防御性风险监管制度，规避既有监管制度存在的微观局限和事后惩治不足的缺陷。故而，部分西方国家立法中已经出现了以滥用市场优势地位重新认定市场操纵本质的趋势。例如，欧盟和英国在立法上将操纵证券市场的行为独立于证券欺诈行为，并将其纳入市场滥用行为的范畴，形成了独立的证券失范行为的法律规制类型。 第三，新型证券操纵犯罪刑事规制的现实需要。将证券操纵犯罪的本质界定为 “滥用优势”，不仅能够体现证券操纵的犯罪本质，有益于证券市场系统性风险的事前防范，同时，更有助于在立法上针对新型证券操纵犯罪进行刑事规制。较之于价量操纵与欺诈操纵，“滥用优势” 的概念具有更强的包容性，能够较为全面的涵括新型操纵行为。在 “滥用优势”的操纵证券犯罪本质界定下，不仅传统的价量操纵行为体现为行为人对资金、持股、持仓优势的滥用，而且新型的抢帽子交易、信息型操纵、虚假申报等操纵行为也表现出对信息、技术等市场优势的滥用。 其中，虚假申报操纵等技术型操纵则属于对电子信息技术的滥用，相关交易者通过滥用这些优势，形成对证券市场的有效控制。因此，在此犯罪本质的界定下，立法者可以根据新型操纵犯罪治理的需要，在立法中将非直接价量控制的行为纳入刑事规制的范畴，避免司法实践中兜底条款的过度适用，以实现对新型证券操纵行为的有效惩治。此种解释在一定程度上也是对 《刑法修正案 ( 十一) 》将虚假申报操纵、蛊惑性操纵、抢帽子交易等三种非直接价量控制的操纵行为明确为法定操纵行为的立法证成。 总之，在刑事立法和司法实践中，应将操纵证券市场的本质界定为 “滥用优势”，也即行为人通过滥用资本、信息、技术等市场优势以实现对证券市场的有效控制，这不仅符合新型证券操纵行为的治理需要，也有助于证券市场系统性风险的事前防范。 （ 二） 合理确定虚假申报操纵入罪标准的判定规则 如上所述，违法所得的认定关乎虚假申报操纵行为是否入罪。然而，由于证券操纵的行为复杂性和多样性，司法实务对于证券操纵的违法所得的认定尚未形成明确的裁判规则。这就需要我们结合证券操纵的犯罪本质，合理确定违法所得的判定规则。 一方面，以市场优势的滥用作为违法所得认定的基本原则。证券操纵犯罪行为的本质在于市场优势的滥用。正是由于资金、技术等市场优势的滥用，行为人才能够获取相关的违法所得。可以说，违法所得是滥用市场优势的最终目的，滥用市场优势是获取违法所得的手段，违法所得在本质上是证券市场优势被滥用的价值转化，体现了操纵行为的社会危害程度。因此，违法所得的计算应当以被滥用优势的价值转化为衡量基础，如此方能准确的认定和剥夺行为人的犯罪收益。由于虚假申报操纵的核心行为表现为短期内频繁的大额报撤单，特别是在高频交易的情形下，其利用的主要是资金、技术等优势。因此，虚假申报操纵违法所得的认定需要以行为人滥用优势的价值转化为基础，也即只能将来源于滥用市场优势而获得的交易利润认定为违法所得。基于这样的判断规则，基于这样的判断规则，由于行为人因违法行为被发现、股票来不及卖出等预期之外的因素导致的未平仓部分证券客观上也是具有可以计算的价值，其获取的利益与虚假申报操纵直接相关，应将行为人实施操纵后的未平仓部分的交易利润计算在内。违法所得的认定范围以行为人滥用市场优势开始至操纵影响消除时的市场价格作为违法所得计算的标准。故而，考虑到虚假申报短线交易的特点，对于在开盘竞价或者盘中阶段的操纵行为，应将操纵行为实施的当日最后一笔平仓行为发生的时间确定为操纵影响消除的时间; 而对于发生在收盘竞价阶段的操纵期间的认定，由于行为人主要是为了控制收盘价，应将行为人在收盘价形成的后一个交易日的最后一笔平仓行为发生的时间认定为操纵影响消除的时间，并以此来计算最后的违法所得。 另一方面，违法所得的认定应坚持整体性评价的判断方法。“两高”《操纵证券、期货市场刑事适用解释》将虚假申报操纵证券的入罪标准确定为撤回申报量和违法所得数额两个独立并行的条件，其中撤回申报量确定为当日撤回申报量达到同期该证券总申报量 50% 以上。对此，有论者认为，关于违法所得的计算仅为达到或超过 50% 标准的交易日当天的获利数额。笔者认为，违法所得是行为人从事证券操纵违法行为所获得的利益，是判断行为危害性的重要参考，既是行政处罚的判断标准，也是刑事追诉和定罪量刑的重要依据，对于违法所得的认定应当坚持总体评价的基本方法，将操纵行为作为整体予以考虑。从罪质的层面来看，市场优势的滥用是行为人获得违法所得的根本原因。因此，滥用市场优势期间获取的所有利益应认定为违法所得，不应以行为构成犯罪的时间点计算违法所得。在前述首例虚假申报证券操纵刑事案件中，公诉机关就是坚持整体性评价的原则，考虑行为的连贯性和延续性，以操纵行为实质关联的股票建仓时间到出售时间为范围来计算违法所得。 另外，需要注意的是，整体性评价方法是针对某种证券的操纵行为而言的。在行为人通过虚假申报的形式操纵多种证券场合，若操纵相关证券的行为可被识别和辩认为独立的操纵行为，那么，鉴于操纵行为的独立性和违法所得的可计算性，即使某种证券的操纵行为存在亏损，此种亏损也不能折抵其他证券获取的利益，即不能适用 “盈亏相抵”原则计算违法所得。此种认定思路在中国证监会针对郑领滨的虚假申报操纵行政处罚案中得到了印证。 总之，对于作为入罪标准的违法所得之认定，在刑事司法实践中应当以市场优势的滥用作为违法所得认定的基本原则，并坚持整体性评价的判断方法，科学合理认定违法所得。 （三) 综合考量虚假申报操纵主观认定的客观要素 美国商品期货委员会 ( CFTC) 在 《“禁止扰乱市场行为” 解释指引和政策说明》中指出，对于虚假申报操纵，行为人 “不以成交为目的” 的主观目的，应 依 据 市 场 环境、交易方式等客观因素进行全面综合的考量，以避免逾越幌骗交易操纵和正当报撤单的界限。故而，美国的执法和司法实践侧重于结合相关客观情况根据行为人报撤单行为进行主观目的的推定。例如，美国联邦第七巡回法院就认为， “提供被告主观意图的直接证据通常是困难的或不可能的，我们允许通过间接证据来证明犯罪意图”。具体表现为，依据订单的持续时间、实际的成交量、交易的数据统计等 “间接证据” 来认定行为人主观上具备 “不以成交为目的”的主观目的。笔者认为，基于虚假申报操纵的主观认定困难和司法效率的考量，虚假申报操纵行为人 “不以成交为目的” 的主观目的证明也可考虑进行刑事推定。 其一， “不以成交为目的” 的核心判断标识: 是否具备相应的反向交易行为。与合法的价格套利策略交易不同的是，高频交易下的虚假申报操纵，一般是通过证券市场的正反方向设置大额订单和小额订单，借助高频交易的速度优势进行虚假申报操作，故意通过大额订单引诱普通投资者，引起证券市场交易价量的变化，识别和判断一般投资者的交易策略，然后迅速撤销大额订单，以有利于自己的价格成交小额订单，通过反方向的交易获取差价利润。行为人在较短期间内的交易方向逆转，能够较有说服力地揭示频繁申报撤单和反向交易之间存在的手段和目的关系，反向交易能够有力证明此前的申报撤单行为 “不以成交为目的”。在美国首例高频交易刑事定罪案中，法院认定被告具备 “不以成交为目的”的主观目的时，重要证据之一就是行为人通过高频软件进行大量的反向交易进而获利。 其二， “不以成交为目的” 的时间判断标识: 订单的市场存续时间。行为人之所以能够通过反向交易获利，主要是因为其能够依据高频交易的技术优势获取较之于一般投资者更快的报撤单速度，待判断出市场上的投资策略后，迅速进行交易。因此，如果行为人的大额订单在市场上持续的时间较长，就表明行为人具有成交订单的主观目的; 反之，如果大额订单存续的时间较短，频繁进行报撤单，则很大程度上能够反映其主观上“不以成交为目的”。事实上，2009 年中国证监会在卢道军虚假申报操纵的行政处罚案件中，就是依据订单平均驻留时间和最短驻留时间等指标来认定卢道军主观上不具备成交目的。 其三，“不以成交为目的” 的技术判断标识: 成交委托比。通常情况下，操纵行为表面上都会表现出不符合经济理性的状态。例如，行为人申买量明显大于市场上卖方前五档总量，或者申卖量明显大于市场上买方前五档总量，在其申报订单很难全部成交的情况下大量堆单; 又如，在订单申报档位上升之后，成交可能性增加，行为人却将该申报进行了撤单，然后重新申报，多轮重复前述操作，等等。此等行为往往是不符合经济理性的，有可能是行为人制造证券交易大量买卖的假象。因而，在司法实践中，可以通过审查高频交易成交委托比判断行为人是否 “不以成交为目的”。如果行为人的大额订单的成交率与小额订单的成交率存在显著差别，或者是下单量和成交量的比率远远高于普通投资者或者一般的正常高频交易者，则基本可以判断行为人通过高频交易下单并不具备真实交易的目的，而是通过大额订单影响证券交易价量，进而促使反向的小额订单以有利的价格卖出。中国证监会对外公开的 《证券期货市场程序化交易管理办法 ( 征求意见稿) 》在区分禁止性和正常的程序化交易时，就是把成交委托比是否明显低于正常水平的交易行为作为判断的重要依据。 其四， “不以成交为目的” 的排除性因素: 推定事实的反驳。刑事推定的基本构造是 “基础事实 + 常态联系→推定事实”。其中，基础事实作为推定的前提，常态联系是基础事实与推定事实之间的因果关系。刑事推定以法定化的常态联系为依据。但是，由于常态联系是或然性的，这就决定了推定事实具有盖然性。 因而，就必须允许推定能够被反驳。为了避免 “不以成交为目的”主观认定存在失误，应当听取当事人的合理说明。此时，应当依据案件的实际情形判定是否属于正当抗辩事由。例如，当事人为了履行强制平仓义务，在证券股价跌停的情形下仍大量申报卖出，此时可以构成正当抗辩事由，不应认定其具备虚假申报操纵犯罪 “不以成交为目的”的主观目的。 总之，基于虚假申报操纵的特点以及行政执法与刑事司法实践的考量，可以将是否存在反向交易行为、订单的市场持续时间、成交委托比等客观要素作为 “不以成交为目的”的主观目的的判断标识。同时，考虑到刑事推定存在的错误风险，应允许当事人的合理抗辩。 四、结语 随着大数据、人工智能技术在金融领域的运用以及金融工具与科技手段的深层次结合，金融科技创新正深刻地影响着资本市场，法律监管正面临着前所未有的挑战。科学技术具有客观性、中立性，可以成为服务人类社会的可把握、可依赖的工具。但是，技术中立并不意味着价值中立。如果技术被行为人所滥用，将会对社会造成重大损害，行为人也应承担相应的法律责任。证券犯罪作为智能化、专业化程度较高的犯罪，当违法犯罪行为借助于金融技术，各种新型的犯罪行为将会不断出现，危害性将会更大。以高频交易为代表的虚假申报操纵行为正是技术被滥用的表现方式。美国 2010 年证券市场因行为人滥用高频交易技术而引发闪电崩盘事件也给我们敲响了警钟。因而，这就要求相关的法律制度应主动跟上科技进步的步伐，积极应对科技发展对证券市场治理带来的新挑战。在刑事司法实践中，要对违法犯罪行为进行准确认定，需揭开犯罪行为的 “科技伪装”，在为鼓励和规范科技创新预留制度空间的同时，严惩以科技之名行金融违法犯罪之实的行为。是以，在技术革新和资本市场变革的新形势下，我们必须正视社会变迁导致的法律规范的相对滞后性，及时明确和完善相关刑事司法裁判规则，以促进资本市场刑事治理的法治化和科学化，防范金融领域的系统性风险。 作者：商浩文，北京师范大学刑事法律科学研究院副教授，法学博士，G20反腐败追逃追赃研究中心研究员。 |
